李超/文
8月CPI同比增速边际回暖，但弹性释放低于市场预期
8月CPI同比增速为0.6%（前值0.5%），环比增速为0.4%（前值0.5%），略低于市场和我们预期（Wind一致预期为0.7%）。据测算，翘尾影响约为-0.3个百分点，上月为0；今年价格变动的新影响约为0.9个百分点，上月为0.5个百分点。
第一，食品价格显现季节性上行信号。先从环比看，食品价格上涨3.4%，涨幅比上月扩大2.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.60个百分点。受夏季高温及局地强降雨天气等因素影响，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合计影响CPI环比上涨约0.49个百分点；生猪产能去化叠加看涨预期偏强，猪肉价格上涨7.3%，影响CPI环比上涨约0.10个百分点。再从同比看，食品价格由上月持平转为上涨2.8%，影响CPI同比上涨约0.51个百分点。鲜菜价格上涨21.8%，涨幅比上月扩大18.5个百分点；鲜果价格由上月下降4.2%转为上涨4.1%；猪肉价格上涨16.1%，受上年同期对比基数较高影响，涨幅比上月回落4.3个百分点。
第二，核心CPI维持弱修复。8月核心CPI同比增速录得0.3%（前值0.4%），环比增速为-0.2%（前值0.3%），这背后主要反映有效需求有待修复。从同比增速看，工业消费品价格由上月上涨0.7%转为下降0.4%，其中汽油价格由上月上涨5.3%转为下降2.7%；燃油小汽车价格下降6.4%，降幅略有扩大；家庭日用杂品、室内装饰品和中药材价格涨幅在1.1%-6.9%之间，涨幅均有回落。服务价格上涨0.5%，涨幅回落0.1个百分点，其中医疗服务、教育服务和家庭服务价格分别上涨1.9%、1.7%和1.6%；飞机票和宾馆住宿价格分别下降11.9%和3.6%。
综合研判，随着基本面的改善，相关物价指标也将持续回弹，预计年内CPI大概率继续温和回升。综合研判，内需仍处于修复的关键节点，各地消费品以旧换新配套政策陆续落地，有望一定程度上带动家电、通讯器材和新能源汽车类商品销售上涨。
8月PPI同比降幅边际扩大，生产领域绝对价格水平保持低位
8月PPI同比增速为-1.8%（前值-0.8%），环比增速为-0.7%（前值-0.2%），相对低于市场和我们预期（Wind一致预期为-1.4%）。据测算，在8月份-1.8%的PPI同比变动中，翘尾影响约为-0.1个百分点，上月为0.1个百分点；今年价格变动的新影响约为-1.7个百分点，上月为-0.9个百分点。
从同比看，PPI下降1.8%，降幅比上月扩大1.0个百分点。其中，生产资料价格下降2.0%，降幅扩大1.3个百分点；生活资料价格下降1.1%，降幅扩大0.1个百分点。
分行业看，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降8.0%，非金属矿物制品业价格下降5.1%，农副食品加工业价格下降4.0%，石油和天然气开采业价格下降3.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.0%，电气机械和器材制造业价格下降3.0%，汽车制造业价格下降2.2%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.2%，上述8个行业合计影响PPI同比下降约1.47个百分点，对PPI的下拉作用比上月扩大0.74个百分点。
从环比看，PPI下降0.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点。其中，生产资料价格下降1.0%，降幅扩大0.7个百分点；生活资料价格连续两个月持平。高耗能行业价格下降是PPI环比下降的主要原因。
分行业看，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.4%，有色金属冶炼和压延加工业价格下降2.3%，石油煤炭和其他燃料加工业价格下降2.0%，化学原料和化学制品制造业价格下降0.9%，非金属矿物制品业价格下降0.7%。值得关注的是，部分技术密集型行业价格上涨，其中飞机制造价格上涨2.1%，工业机器人制造价格上涨0.8%，计算机整机制造价格上涨0.4%。
展望工业品价格走势，我们认为上拉PPI的积极因素较多，翘尾影响对PPI的下拉作用下阶段趋于减小。一方面，国际大宗商品价格波动可能较大；另一方面，国内房地产市场仍然在调整之中，建材相关行业需求仍然偏弱。预计PPI同比降幅有望逐渐收窄。
预计后续货币政策仍维持总量略宽松基调
我们认为，8月通胀数据反映我国经济仍在延续弱修复状态，货币政策大概率不存在超预期收缩的可能性，后续货币政策仍将重点关注实体融资成本，尤其是实际利率的下行。我们预计，未来降准概率较大。一方面是匹配资金缺口、稳定资金面：8月政府债券发行加速，预计后续有一定持续性，从货币政策配合财政发力的角度看，央行可能通过降准释放增量资金；后续各月MLF到期量仍然较大，且操作后移至每月25日，则月中流动性压力加大；银行同业存单备案额度内的发行空间目前已受限。另一方面，降准为银行降低资金成本有利于继续向实体传导。9月5日，邹澜司长在新闻发布会上表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”，这也初步验证我们前期的判断。
低通胀环境下重点把握大类资产的结构性配置机会
大类资产方面，我们认为国内经济正处于向上恢复的关键节点，国内流动性相对充裕，通胀也处于企稳过程，预计权益市场总体趋于震荡，结构性行情仍是主流，出口出海性价比红利和上游资源品价格上涨逐渐进入兑现期。围绕统筹发展与安全的方向，我们建议重点关注资产荒背景下的高股息红利类资产。伴随着中国经济弹性和A股投资者结构的变化，核心定价因子也更加注重基本面的可持续性，稳健类资产理论上具备了投资价值。过往市场更多追逐成长性，并没有给予稳健类资产充足的定价，所以在目前资产荒的环境下得到了价值重估。市场从交易边际变化，到重新认知内涵价值，资金流入红利类资产正是资产配置选择的结果。此外，监管政策进一步规范、引导上市公司分红、回购行为，将有利于强化红利投资逻辑。
固定收益方面，预计货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势。银行间市场积累的超额储蓄较难大幅流入股市、楼市和消费领域，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难出现超预期上行。信用债方面，由于2024年以来信用利差震荡收窄，如果个别企业或平台意外出现债券价格下跌，市场情绪波动可能扩散较快，信用利差有可能整体重回走阔区间，这将化债政策扩为加码，建议关注并把握信用债类似的配置窗口期。
（作者为浙商证券首席经济学家）
责任编辑：刘锦平 主编：程凯
